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Wind extinguishes a candle but energizes fire.-
2025年美股投资展望：攻守易，不尽兵
“古之善攻者，不尽兵以攻坚城；善守者，不尽兵以守敌冲。” ——苏洵 《权书》
**一** 距离2024年结束，只剩下最后两个交易日了。2024，的确是大奇迹年！
即便经历了2023年24%的涨幅，如最后两个交易日没有大的调整，今年SP500仍将维持20+%的涨幅。大盘指数连续两年20+%涨幅，在百年美股历史上当然不是没有出现过，1990年代末科网泡沫时期，甚至保持了连续长达五年，每年都飙涨20%以上。有趣的是，回望2024年初，几乎绝大多数机构，都给出了相当保守的预测，普遍认为，美股2024年的回报，将落在5-10%范围内。
更令大家好奇的是，这波2022年末到2023年初，随着chatGPT引爆的AI浪潮，究竟还有多少后续推动力，继续助推美股整体升势；以及现阶段AI相关的美股热门标的，究竟又有多少水分，是否会重演2000年科网泡沫破裂，一地鸡毛的惨剧？
至少目前而言，SPX连续两年20%+升幅，还远远没有酝酿到2000年初的泡沫化程度。与此同时，美股头部科技股MAG7的营收状况与估值水平，与2000年科网泡沫阶段的头部公司相比，已然也是云泥之别。如果2025年不再重复科网泡沫时期的疯狂，以巨头们轻松秉持的20%甚至更高的净资产收益率，未来几年，是很容易消化25-40倍市盈率的估值水平。当然，问题的关键是，能“轻松秉持”么？
我想目前市场的共识是，AI变革的浪潮已经启动，停不下来了。即使重现2000年的狂热，最终以泡沫破灭收场，但余烬中，依然会涅槃而生Google和Meta（Facebook）。AI变革的趋势是真实的，是紧接着个人电脑-互联网-移动互联变革的下一阶段，最具颠覆性创新潜力的发展方向。任何一位参与者，都笃定自己能在市场中分一杯羹。
下一阶段的AI叙事，是否会进一步上移到应用层？硬件究竟依然是英伟达主导，还是在一系列ASIC厂商中孕育出下一个推理侧的巨星？软件的逐步渗透，又将把最肥厚的利润倾倒给哪一家幸运儿？这些问题的回答，需要更加专业的行业知识，也必然受到经济形势和商业环境的扰动。与其去刨根问底，不妨慢慢灌溉一片花园，静待他日花开。
**二** 2022年，美联储为了抑制通货膨胀，连续快速加息，整个市场流动性持续紧缩。各类资产价一路下跌，直到2022年10月，SP500下跌25%，黄金下跌20%，美国长债价格几乎达到腰斩位置，而比特币更是从6万多美元一路跌到1.6万美元，跌幅达到惨不忍睹的75%。在这几乎触发系统性风险、开启新一轮衰退的临界位置，美联储终于释放减缓加息的预期指引，随后，一鲸落而万物生。
从2020年新冠疫情Lockdown危机时无限制的流动性保证，到2021年末承认通胀不再是“暂时的”，再一路快速加息直到2022年10月末边际放缓，Powell实际上带领美联储，在新冠疫情这种全球危机下，出色地施展了一系列高难度的货币政策组合措施。
很多市场参与者，会事后诸葛亮地谴责，美联储应该提早6个月到9个月开始加息，这将更有利于扼杀通胀在萌芽之中，也不会助长2021年的美股泡沫。这样2021到2024年的经济叙事，以及金融市场演变轨迹，也将更加温润丝滑。
我认为这是不负责任的观点。那么在经历了2023到2024年，连续两年高回报、低波动的大奇迹年之后，整个市场估值已经从2023年初健康的低估值状态，到达目前相对昂贵的估值；作为市场参与者，会因为整体估值高低或者笃定自己的“预测”模型完全准确，从而选择完全空仓离场或者All in么？
这个世界从来不是非黑即白的，不要去强求他者要把一切做到尽善尽美。
**三** 终于进入正题，让我们来展望一下2025吧。
2025年，美股是否依然会延续2023-24的奇迹升势？一如2000年科网泡沫一般，形成一场空前的AI泡沫？我不知道，没有人知道。
至少目前，就各机构都发布的展望来看，尚没有激进到预测SPX将在2025年达到7200点（亦即20%升幅）。
从货币政策所处位置来看，美联储已经开始边际收紧，示意放缓减息步伐，或许利率中枢，就在3.5%-4.0%附近。
更大层面的宏观经济到地缘环境，更是没办法预测的事情。毫无疑问的是，无论是Howard Marks所说的“Sea Change”，还是Ray Dalio口中的“Paradigm Shift”，抑或目前的地缘环境所显示的，米尔斯海默“攻势现实主义”已然彻底击败了弗朗西斯·福山的历史终结论。粗略来看，整个人类社会，应该是在近十年间，逐步经过了一个重要的历史转折点。从这个转折点转头回顾，短则对应一个30年尺度的位相；长点的话，或许能达到70年的样子。至于是否可能是更长尺度的转折，谁也不清楚。而向前眺望，也没人确定，未来会怎样。
但是，这一切都是你因尝试和学习投资，而延申出的、更丰富的阅读兴趣和求知渴望（这当然很好），却决然不是你买入或卖出的依据。我们所知道的，仅仅是经过2023-24年的飙涨后，美股整体变贵了，但又没贵得离谱。
我也煞有介事地，给MercuriusLite做了基于统计指标的“预测”模型。这个模型提示我，2025年，或许会更接近2018年，对美股来说，可能是个高波动、低回报的年景。当然，我很可能在明年末被现实打脸，但从累积更多浮盈的角度而言，就算被现实打脸，也值得期待，不是么？
很多游戏中，都有进攻姿态和防守（格挡）姿态的切换。防守姿态下，往往以牺牲玩家的进攻伤害，而换取对敌方伤害的抵消或减免。2022年末到2023年初，平均20倍市盈率的SP500，相较于4-5%的无风险利率，是一个公允的甚至稍稍便宜的价格。那个时候，选择进攻以博取更高的输出点数，是明智的。而2024年末，面对25倍市盈率的SP500以及高度收窄的市场谱带，或许更谨慎一些，切换到相对防守的姿态，是更明智的主张？
**四** 自从2015年最早接触投资（投机？）以来，满打满算，已然十年春秋。现在回首，最重要的转折点，莫过于2016年，去美国交流期间，发现美股交易，买卖一手只要求1股耶！对于我这种穷学生，游乐场的门槛太低了吧！立刻开Robinhood账户，反正没有交易手续费，两三千美元入金，从此玩得不亦乐乎。
记得当时，看到纳斯达克指数，已经超过了2000年泡沫高点，英明如我，乾纲独断：科技股太贵！英明如我，当然不会去买这些，所有人每天抬头不见低头见，而且明显高估的股票嘛。英明如我，当然要去学格雷厄姆，学巴菲特，学芒格，去中小盘找“烟蒂股”啦。
于是，2016年末，巴菲特重仓买苹果，我三百美元送给了破产清算的GNC。
这么多年过去，总收益率最高的一笔交易，大概是这样：2017年初，尽管当时百思不得其解，老巴怎么就买了苹果？但还是懵懵懂懂，跟着老巴，买入了4股苹果。八年过后，那4股苹果，应该是经历了1拆4，变成了16股；再后来，又差不多翻倍了吧？
只不过，到今天为止，尽管苹果已经贵到，完全没办法下手再买更多的价格，但这些年来，在苹果上，只有买入，没有卖出。以至于今年巴菲特抛掉了2/3的苹果持仓之后，我还是没有跟着老巴，哪怕卖出1股苹果。所以，究竟这笔交易，总收益会有多少，是会继续增加，还是老辣不过巴菲特，苹果将要跌到没朋友？还真不知道呢。
2025，依然要这样告诉自己：成为你自己。永远年轻，永远热泪盈眶。
（完）
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王冠的重量
**一** “Heavy is the head that wears the crown.”
欲戴王冠，必承其重。
英国王室的王冠，究竟有多重？
圣爱德华皇冠（St. Edward’s Crown），1661年制造，英国君主举行加冕仪式时专用的皇冠。 这顶皇冠主体以纯金打造，镶嵌了444颗珍珠宝石，重量达到2.23公斤。
头顶接近5斤的珠光宝气，真不是件容易事。
**二** 这次的主题，是为了让我们看看货币体系中，谁能承受王冠的重量。
有文字记载的历史之前，黄金，就已经稳稳坐在最顶端，头顶桂冠，当之无愧。
金，金属，原子序数为79，原子量为196.9。它真是一个非常神奇的元素。据信这种重元素，只有在两颗中子星碰撞时，也就是超新星核合成的过程中，才能够产生。
若要人工合成金，那可是需要模拟中子星碰撞，原子核反应。是的，只有粒子加速器可以办到极微量痕量的点石成金，可这也就等价于，完全没有意义。
而想要合成大大的钻石，仅需一枚小小的钻石种子，加上合适的高温高压反应物催化剂，对聪明的人类来说，不过是轻驾就熟的化学工业。
哈，金的王冠，可真是重啊。
根据世界黄金协会的数据，有史以来，人类已开采大约212,582吨黄金，其中约有三分之二是在1950年之后开采的。黄金几乎坚不可摧，因此所有已开采黄金仍以某种形式存在于世界上。如果将现存黄金全部堆放在一起，其形成的纯金立方体边长仅22米。
而地表之下，仅剩59,000吨探明且未开采的黄金，按每年人类大概开采3000多吨黄金的速度，那么，这只是一个简单的算术题。
**三** 1912年，有一位叫约翰. 皮尔庞特.摩根的家伙，在美国国会上说：“只有黄金是钱，其它的都是信用”。如果你知道摩根大通银行，他也就是这个JP Morgan。 而在此之前，美国发生了1907年金融恐慌，道琼斯工业指数从1906年高点下跌达50%，纽约主要银行都处于破产边缘，若非摩根接手，当时没有任何的机制来挽救他们。
要知道，1907年的美国，实行的是1900年颁布的金本位制度。1美元，严格对应1.5克黄金。哈，企图与黄金一起带上王冠的美元，1907年就无法承受此等重量。
“只有黄金是钱”，是的，只有黄金，才承担得起货币金字塔顶端，最沉重的货币王冠。
事实上，美国建国之初，实行的是与金本位相差不大的金银复本位制度。根据1792年颁布的《铸币法案》，规定1美元等价于24.1g纯银，Quarter Eagles（2.50美元）金币，对应4.01g纯金。 银之所以同承桂冠，是因为在英殖民地时期，流通货币十分混乱，当时西班牙银元由于其高成色和广泛接受度，非常流行。
理想都是美好的，仅仅七十年后，发生了美国本土上唯一一次战争：南北战争。战争对经历其中每一个人类个体来说，都是极度残酷的；对于政府而言，也是极度烧钱的。 这种特殊的时期，如果货币总量，还被金银总量和开采量所束缚，那如何才能为战争筹款？金银复本位制度，在所谓Greenback纸钞的发行之下，宣告中断。
维基百科上是这样描述Greenback的：“the notes were legal tender for most purposes and carried varying promises of eventual payment in coin but were not backed by existing gold or silver reserves.”
有趣，如果这种纸币不再有贵金属背书，却又能保证最终能够采用贵金属硬币偿付，这可如何能够做到？
别说，尽管南北战争期间，Greenback经历了幅度不小的贬值。但战争结束后，1879年，包括绿背美钞在内的各式货币，与黄金再度挂钩，联邦政府还真做到了：守信。
而实现的过程，是相当痛苦的。联邦政府严格控制支出，花了许多年，才逐渐消化掉战争赤字。
**四** 区区绿背纸，却要与黄金平起平坐，头顶货币桂冠。实在是太难太难了。
1900年-1933年，黄金的价格被固定在20.67美元/金衡盎司（约31.1g）。哦，不要忘了，1929年，腐朽的垄断资本主义制度，遭遇了不可逃避的大萧条。
为了应对大萧条，时任美国总统罗斯福推出了一系列新政措施，即被后人冠以鼎鼎大名的罗斯福新政。
一系列新政措施当中，有一部1934年签署的《黄金储备法案》。该法案规定，私人【不得】拥有黄金，所有美国人都【必须】把黄金交出来兑换成美元。
这不明抢么？不不不，当然不是，联邦政府怎么可以明抢呢。兑换价格嘛，当然要给予顺民丰厚补偿：每金衡盎司35美元。
开心吧，一瞬间，攥在手心的黄金，涨了近70%呢。当然，前提是，你再也拿不到它了。
**五** 至于1934年签署的黄金储备法案，何时才废止呢？答案是直到1974年12月，福特总统签署法案，美国人可以自由购买和交易黄金。 整整四十年的时间，美国人居然都不可以持有黄金。
而在此期间，人类经历了惨绝人寰的第二次世界大战，在轴心国大势已去之时，1944年，美国在布雷顿森林，召集了一场著名的会议，再度确立了美元与黄金挂钩（即35美元兑换一金衡盎司黄金），世界上大部分国家，也因此加入到以美元作为国际货币中心的货币制度，即布雷顿森林体系。
哈，不错，又一次，绿纸头登上王座，只不过，不再承担20.67美元一盎司的王冠重量，咱改成35美元一盎司，总可以了吧。
还真不行。1960～70年代，多次美元危机爆发，1971年12月，美国总统尼克松颁布法令，宣布美国美联储【拒绝】向国外中央银行出售黄金，至此，美元与黄金挂钩的体制名存实亡，被称作“尼克松冲击”。
轻了70%的王冠，依然不是绿纸头能戴得住的。
**六** 今天，2024年11月30日，纽约商品期货交易所，截至最近交易时刻，报出的黄金期货的价格是多少呢？2675.56美元/金衡盎司。
100美元纸钞，长为156毫米，宽为66.3毫米，厚度为0.11毫米，重1.05g。
截至2024年10月，美国货币供应量M2，21.3万亿美元。如果全印出来，那是是重达213万吨的，纸。
什么，原来全部的钱，不是1：1印出来的？那当然啦，簿记员敲敲键盘，就可以完成的事情，何必要大费周折去搞水印、安全线、变色数字、凸版和缩微印刷这些麻烦事呢？
哦，对了，还有一个数字，如果你还记得的话：212,582吨。
（完）
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A bit of experience and bitter reflection from my visit to CD
(This is purely fictional. Any similarity to actual persons or events is purely coincidental.)
I was invited by Dr. J to deliver a talk in CD. Upon landing, the driver picked me up and expressed a keen interest in my experiences in the Fishing Village. He shared that his child had achieved a score of approximately 630 in high school, which holds potential for admission to a good university. He conveyed the strong pressure he felt regarding his son’s future and mentioned the efforts he and his wife had made to provide a better educational environment by relocating to CD. Meanwhile, his friends stayed in their hometown were doing well in business and finding success, which left him feeling somewhat disheartened.
He told me that his son hopes to study electronics in a famous local Univerisityu, and he desires for his son to attend a university that would ensure a stable job upon graduation. He also criticized the unfair competition young people face when trying to secure a “stable” job.
I made sure to commend his dedication and sacrifices for providing his son with a quality educational environment. I shared my journey from a small village to YT, a coastal city that offered me a wonderful educational experience and shaped who I am today. The southeastern coastal cities provide more equal opportunities and higher salaries. I encouraged him to respect his son’s interests and aspirations, emphasizing the importance of seizing opportunities to make a difference. He agreed and recognized the value of embracing potential opportunities.
In contrast, I visited Dr. J the following day. He dominated our conversation, steering the discussion toward research projects and funding, emphasizing the challenges of managing a team and the critical need to secure projects and financial support. I noticed that he seemed somewhat dismissive of the current economic slowdown, although he did acknowledge the existence of unemployed individuals. He mentioned that he benefited from lower prices in ride-hailing services. When he goes out on weekends with his family, he opts for ride-hailing instead of driving his own car, valuing the convenience and cost-effectiveness.
During my visit to Dr. J, I also used a ride-hailing service. Upon getting into the car, the driver informed me that he had waited for 30 minutes before receiving my order, and the final fare was about 1.2 green coins. I wondered how much he could earn from such a ride. As we chatted, he expressed frustration that some passengers arriving from the airport refused to pay an additional fee for crossing districts, leaving him with no choice but to suggest canceling the ride.
At the dinner hosted by Dr. J, I had a brief conversation with a young staff member from the QH Institute. When she learned that I was currently working in the Fishing Village, she exclaimed, “Wonderful! You earn green paper; that is hard currency!” I was impressed by her response. She hailed from a northwestern province, in which few people can even name the major cities. Interestingly, she was equipped with an iPhone 14 or 15 Pro.
During the dinner, I also spoke with a leader from the institute, who demonstrated a broad and deep knowledge of modern history. However, I sensed a strong sense of nationalism rooted in his perspective. I couldn’t determine whether this viewpoint stemmed from his professional position or from his long-term beliefs.
Finally, another driver took me to the airport. I slept for a good portion of the trip, but as we approached the airport, we engaged in conversation. He directly asked whether I had obtained the passport for the Fishing Village. I was surprised and replied that it would still be two years. He then praised the excellent educational and medical facilities in the village and encouraged my wife and me to stay there for the long-term benefits.
This experience led me to several key conclusions:
- The economic shock primarily impacts establishments from a macro perspective, resulting in fewer available projects and funding. However, it does not significantly affect the basic income of individuals within the established system.
- There is a deep sense of depression, high unemployment, and visible distress in the general society.
- Stable contracted drivers working for professional pick-up service companies possess a clear understanding of the current situation. They are more concerned about their children’s futures and feel optimistic about opportunities on the other side of the sea.
- In contrast, the unstable class of ride-hailing drivers experiences much more hardship, with their outlook largely constrained by their immediate income.
- The management board remains resistant to providing additional stimulus. There seems to be no viable path for Modern Monetary Theory (MMT) or Universal Basic Income (UBI), and the depression may deepen, potentially mirroring or exceeding the experiences of JP in the past.