“屈指数春来，弹指惊春去。檐外蛛丝网落花，也要留春住。几日喜春晴，几夜愁春雨。十二雕窗六曲屏，题遍伤春句。”——高观国《卜算子·泛西湖坐间寅斋同赋》
（初来乍到的朋友，建议先阅读上篇，再阅读本文，体验更加）
一 屈指数春来
移动互联网时代，散户投资的门槛越来越低。
各路券商，大展身手，铺天盖地的广告之下，点点手机，就能开户。
长篇累牍、洋洋洒洒的风险提示，永远以跳蚤大小的字体，隐藏在最隐秘难见的角落。
即便如同您在网银结售汇一般，把风险提示亮晃晃地硬塞您眼前，然后30秒读秒倒计时，最终才允许进一步操作。
请问诸位看官，您是否一目十行、不明所以、划至末尾、等待读秒，直到可以点击继续？
恭喜您！成功开通了券商的融资账户。新客利率优惠，满八减二，年息只要6%哦！
铺陈到这里了，我们今天索性来看一下，融资买股，到底会发生什么。
巴菲特教导普通投资者：买指数基金吧。
巴菲特还教导普通投资者：别加杠杆。
谨遵股神教诲：入金券商，满仓SPY！
咦，咱就放了一万美元，咋地可以买三万美元的SPY呢？
恭喜您！又没仔细看风险提示吧，成功解锁新技能：满仓满融，三倍杠杆！
（注：多数券商初级融资账户，为了避免顾客速死，仅提供两倍杠杆，谢天谢地！）
咳咳，咱先别秀新技能，我们先循规蹈矩，尝试一下，原教旨主义的巴菲特建议。
我们姑且叫All In（全押）策略。
从2020年1月1日至2025年7月1日，五年有半的时光，一万美元，一把梭SPY，会怎样呢。
啥玩意儿啊，花花绿绿的。
老读者们或许知道，这张丑图讲了些啥。
新读者们，稍安勿躁，丑图自有丑人解。
先看第一行，一条黑色横贯中央，平平坦坦，一望无垠，从头到尾，都等于All In策略，在2020年1月1日，一把梭投入的一万美元。
灰色那条线，从一万美元出发，前期没怎么涨，后两三年翘头上涨，代表投资于无风险资产（以美国财政部13星期期限国库券利息为参考）的收益情况。
五年半的时间，累积多了1500多美元，大概只有15%多点。
掉书袋地说，这就是我们的——机会成本。
用人话说，就是如果有波动（风险）的资产或投资策略，在5年半的时间里，无法提供高于1500美元的收益，那么去承担这个风险，就是【极端】不明智的做法。因为，闭眼买国库券，就能给你这个收益。
最顶上绿色线，就代表我们这10000美元，在2020年初买入SPY，直到今天的收益情况。
下面蓝色和底部绿色的填色块，分别代表SPY本身价格的上涨（资本利得），以及累积现金分红（已扣除30%股息税）。
哇！这一万美元，变成了2万美元诶！生生涨出来1倍！远超国库券收益！
而且，对应的分红，完全留存了现金，有900美元呢，完全没有拿去再投资。
巴菲特称不我欺！
第二行图，代表收益率情况。由于我们仅仅在2020年初一次性投入10000美元，因此简单的投资回报收益率、内部收益率和时间加权收益率，三条曲线完全重合。
总回报差不多正好翻倍，100%，年化高达13.5%，很不错啦！
黄色线baseline，代表SP500指数本身的涨幅（不记分红），大概年化12.6%。
第三行图，代表投资组合的回撤情况，亦即从前期的最高点，向下的跌幅。
黄色的Baseline，是不考虑分红，SPY价格本身的跌幅。
蓝色则是加入分红后，资产和现金组合的回撤情况。
因为有一定现金分红垫底，相比指数本身，后期2022年快速加息和今年关税危机下跌当中，回撤略小一些。
最后一行，很好理解，每年的年回报柱形图，叠加了年回报曲线。不再赘述。
二 弹指惊春去
好的，让我们点满新技能点，满仓满融，三倍杠杆（假设融资利率6%年息，月付）买入SPY！看看会发生什么！
新策略名字就叫3X好了！
OMG!这张图变得更加纷乱丑陋了！
当然啦，3X威武，就是要不明觉厉！
没关系，让我们条分缕析，逐个拆解。
第一行，多了一条深色红线，蓝线和绿线也分开了。
那条红线，就是令人又爱又恨、既可以事半功倍、更能够事倍功半的——融资、负债、杠杆、借贷。
说人话，就是你借来的要付利息、最后还要还本金的钱。
蓝线和绿线，在有了融资杠杆的情况下，被分开了。
蓝线代表总资产，绿线代表净资产，即总资产减去负债（深红线）。
相比于原教旨主义的巴菲特教诲，3X策略，让我们初始的一万美元，最终变成了……三万一千多美元！威武神勇！
谨遵巴菲特教诲，只能获得翻倍收益而已。加了三倍杠杆，又多了一倍收益，为何不呢？
廉颇老矣！不加杠杆，不用3X，“你们就慢慢爬吧！”（美剧《Billions》台词）
且慢，让我们仔细看那条绿线，有没有发现什么问题？
2020年3月，由于疫情爆发，美股下跌快速凌厉，连续触发熔断，还记得么？
绿线最低点，似乎接近归零了？
直观解释下，净资产跌到0，也就意味着，还完贷款，啥都不剩。
我们看第三行最大回撤，棕色线，代表净资产的回撤情况。
没错，最低点的回撤幅度，高达-93%！
3X的祝福，同样也意味着，3X的诅咒。
本金一万美元，在最风雨飘摇的疫情熔断期间，仅仅剩下700美元。
且问，您到底要多大心脏，才经受得住这般下跌？
划重点：通过券商融资加杠杆，最大的问题在于，资产价格是弹性的；而券商风控线，以及你手头的融资债务，却是刚性的。
啥是风控线？券商那么奸诈，才不会等你把净资产亏到零点，才找你清算。
一旦账户净资产，跌至仅剩融资债务的某个比例（通常为25-30%），券商会要求追加保证金（Margin Call）。
比如，初始现金10000美元，融资10000美元，两倍杠杆，全部买入SPY，券商要求账户的净值必须保持在融资债务（10000美元）的30%以上。
先不考虑利息支出，那么当SPY下跌35%，总资产下跌7000美元至13000美元，净资产就只剩3000美元咯。
恭喜，券商可能开始要求追加保证金啦。
那我不理不问，俺滴3X策略，主打一把梭死扛到底。
呵呵，接下来，可就有得玩咯。
强制平仓（Forced Liquidation）了解一下？不管三七二十一，券商自动卖了你的持仓还贷。
怎么可以这样？当然可以，开户的时候，您不是阅览过跳蚤大字体的100页风险提示了么？
市场剧烈波动、流动性不足期间，强制平仓都可能卖不出去，那就有【穿仓】这种神奇的事情啦。
那是啥，就是账户净值成了负数。哎呦，这可不行，客官您可要给券商交钱，补到零哦。
也就是说，通过券商加杠杆融资，根本不可能实现3X策略的最终结局：券商乖乖等你净资产下跌93%后，再触底反弹，逃出生天，创造奇迹。
熔断期间，你会收到Margin Call，如果你能在其他地方筹到现金，那或许会扛过来；但是，对3X策略来说，它已经是一个死得透透的不现实的策略了。
还记得2020年3月份的负油价么？
墙街套路深，物必得当真。
檐外蛛丝网落花，也要留春住
不对，这个3X策略，太消极了。
初始阶段，3倍杠杆买入，然后就当甩手掌柜，当然不行了！
做投资嘛，当然要通过积极管理，从而避免Margin Call啦。
恭喜你！已经开始学会风险控制啦！
好，让我们依然考虑，用10000美元，三倍杠杆购买SPY。
若满足账户净值必须在融资债务的30%以上，则净资产不可跌破6000美元，此时杠杆率为26000/6000=4.33
因此，我们需要积极关注，资产组合的每日实时杠杆率，控制其不超过4.33倍。
不妨设置这样一个风控系统：
每日收盘后监测，若杠杆率大于等于400%，第二天开盘则强制拆仓降杠杆：卖出SPY，偿还融资债务，降低杠杆率到300%以内。
这个策略，我们就叫3XSafe（3X安全）好了。
请看下图：
熟悉啦，首先看第三行杠杆率和回撤情况。
咦，我们的3XSafe，控制了最大杠杆率不超过400%，却为什么依然出现了465%的高杠杆率？
那是因为2020年3月无比风雨飘摇呀！
2020年3月9日，标普500触发了有史以来第二次熔断，单日下跌7%，黑色星期一！
然后，这个月熔断了四次……
距离标普500上一次熔断？那可是20多年前的1997年10月27日！
书童1/5的关注者还没出生。
看到没，即便3XSafe，每日积极监控，控制杠杆率，遇到2020年那种极端情况，依然可能被Margin Call。
别忘了，市场都熔断了，就算你在日内级别关注杠杆率上限，也卖不出去的，好不好。
OMG，Safe居然不安全了，这可怎生安好。
让我们假设，券商对我们充满信任，465%的杠杆率下，依然没有Margin Call。
那么3XSafe，最后的净资产收益率，也不过年化10.7%而已，根本比不上指数基准的表现。
巴菲特成不我欺！加杠杆，既辛苦、又危险、还赚不到钱。何苦来！
嘿嘿，好像哪里不太对？
要我说，这个策略的管理还不够积极！风控系统要求撤了杠杆后，市场安定了，得把杠杆加回来呀。
可以，让我们再来优化一下3XSafe。
假设我们更加积极地，每月初监督一下持仓，如果杠杆率低于300%，就再加仓到300%，如果高于300%就拆仓到300%，会如何呢。
我们称这个策略为3XStable（3X稳定）。
哈哈，首先注意到的是，3XStable的净资产收益率曲线，变漂亮了，年化高达17%，跑赢指数基准啦！
不过，风雨飘摇的2020年3月，最大杠杆率却能顶到近500%，还是无法避免Margin Call。
为什么最大杠杆率，比前面的3XSafe，还要高呢？
那是因为，由于我们管理积极，2020年前两个月，涨的好的时候，杠杆率下来了，于是继续融资追高咯。
上涨时3X的祝福，下跌时就是3X的诅咒。
即便如此积极管理，净资产最大回撤，依然能达到2/3，恐怖如斯。
“She was still too young to know that life never gives anything for nothing, and that a price is always exacted for what fate bestows.” （“那时候她还太年轻，不知道所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。”）
当然，除了风雨飘摇的2020年3月，此后杠杆率几乎没有穿透400%了。
3X稳定，依然不稳定，看到没，3倍杠杆买标普，您杠杆真加太高了。
嘿嘿，告诉你一个秘密，三倍杠杆的ETF，还真的不一样了呢。
几日喜春晴
如果我们把10000美元，全部买入三倍做多标普500的SPXL，会发生什么？
马上能看出门道了吧。
哇，年化19.74%，完胜指数基准！
一万美元，最后变成了近27000美元（依然小于3X策略的理论回报）！
咦？风雨飘摇的2020，高达76%的最大回撤！会不会被Margin Call呀。
答案是：不会。
简单来讲，因为你用【现金】，买入（做多）一个美股公开市场上的投资标的：SPXL。
这个标的，最糟糕的情况，会跌到0，但不会让你因净值下跌，而追加什么保证金。
那么，会跌到0么？
严格来说，还真不会发生。
要让SPXL跌到实打实的Zero，需要标普500指数单日跌幅达到33.33%之多。
对美股市场而言，标普500指数本身，单日跌幅，有熔断机制的保护。
第一级：当日跌幅达7%，暂停交易15分钟。
第二级：若恢复交易后，继续下跌，当日跌幅到达13%，暂停15分钟。
第三级：若恢复交易后，继续下跌，当日跌幅达到20%，则终止当日交易。
也就是说，在目前的熔断机制下，标普500，单日最大可能跌幅，被钉在了20%。
对SPXL来说，由于复刻标普500每日涨跌幅，那么单日最大可能跌幅，即便考虑融资等费用成本，也被钉在了60%多一点。
因此，即便风雨飘摇如2020年3月，SPXL期间最大跌幅，也被限制在77%。
即便没有熔断机制的1987年黑色星期一，道指单日跌幅22.6%，依然无法一击毙命3X杠杆ETF。
因此，相比于前面几个3X策略，SPXL，是不是更有点优势？
嘿嘿，更有趣的是，如果你注意到杠杆率的变化，会发现它居然在慢慢下降，尽管仅仅从300%，下降到295%而已。
这是为什么呢？
答案是，它在分红！
由于我们没有设置红利再投资，这部分现金在五年半被保留下来了，尽管也就400多美元而已。
不过，为什么这么一个杠杆ETF，会有分红呢？
这个不做过多解释，与底层标的股息，以及机构使用衍生品实现追踪逐日3X杠杆有关。
哈，我们细数一下，3X杠杆ETF相比于直接3X杠杆底层标的的优势：
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在上篇中，我们认识到，底层标的连续上涨时期，3X杠杆ETF的涨幅具有复利效应。
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美股熔断机制，决定了SPXL单日可能的最大跌幅在-60%，不存在清零风险。
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这玩意儿居然还有分红。
几夜愁春雨
就算这么多好处，长期拿着上蹿下跳的3XETF，总觉得心里毛毛的，不是么？
如果我们不考虑管理ETF的机构，监守自盗的风险，那么长期持有3X杠杆基金，究竟有哪些需要慎重考虑的风险呢？
第一，2020年3月那种极端市场环境下，可能几天、甚至1天的时间，就直接抹掉数月、甚至数年的累积收益。
第一点一，由于熔断机制的存在，你想卖也卖不出去。
第一点二，即便你料事如神，提前挂了止损限价单，依然可能因为没有对手盘而卖不出去。
第二，即便不能一击致命，但是长期的熊市，波动性拖拽损耗被复利debuff叠加，却足以致命。
SPXL，2008年11月7日首次公开交易，躲过了金融危机期间，最恐怖的下跌阶段。
现在，我们不考虑交易成本费用，利用SPY此前的单日涨跌幅，模拟重构SPXL在2008年11月7日之前的表现。
假设2000年3月27日，科网泡沫最高点买入SPXL，经历科网泡沫破灭和08年金融危机，截至2009年3月9日市场最低点，持仓表现如下：
十年寒暑，几归于无。在此不再过多解读，大家各取所需。
至此，对3X杠杆ETF，书童已提遍伤春句。
那么，这个让人又爱又恨的ETF，该束之高阁么？
答案四个字，送给大家：浅尝辄止。
具体策略，当然会在该系列最后一篇文章，奉送大家！
(完)