“古之善攻者，不尽兵以攻坚城；善守者，不尽兵以守敌冲。” ——苏洵 《权书》
距离2024年结束，只剩下最后两个交易日了。2024，的确是大奇迹年！
即便经历了2023年24%的涨幅，如最后两个交易日没有大的调整，今年SP500仍将维持20+%的涨幅。大盘指数连续两年20+%涨幅，在百年美股历史上当然不是没有出现过，1990年代末科网泡沫时期，甚至保持了连续长达五年，每年都飙涨20%以上。有趣的是，回望2024年初，几乎绝大多数机构，都给出了相当保守的预测，普遍认为，美股2024年的回报，将落在5-10%范围内。
更令大家好奇的是，这波2022年末到2023年初，随着chatGPT引爆的AI浪潮，究竟还有多少后续推动力，继续助推美股整体升势；以及现阶段AI相关的美股热门标的，究竟又有多少水分，是否会重演2000年科网泡沫破裂，一地鸡毛的惨剧？
至少目前而言，SPX连续两年20%+升幅，还远远没有酝酿到2000年初的泡沫化程度。与此同时，美股头部科技股MAG7的营收状况与估值水平，与2000年科网泡沫阶段的头部公司相比，已然也是云泥之别。如果2025年不再重复科网泡沫时期的疯狂，以巨头们轻松秉持的20%甚至更高的净资产收益率，未来几年，是很容易消化25-40倍市盈率的估值水平。当然，问题的关键是，能“轻松秉持”么？
我想目前市场的共识是，AI变革的浪潮已经启动，停不下来了。即使重现2000年的狂热，最终以泡沫破灭收场，但余烬中，依然会涅槃而生Google和Meta（Facebook）。AI变革的趋势是真实的，是紧接着个人电脑-互联网-移动互联变革的下一阶段，最具颠覆性创新潜力的发展方向。任何一位参与者，都笃定自己能在市场中分一杯羹。
下一阶段的AI叙事，是否会进一步上移到应用层？硬件究竟依然是英伟达主导，还是在一系列ASIC厂商中孕育出下一个推理侧的巨星？软件的逐步渗透，又将把最肥厚的利润倾倒给哪一家幸运儿？这些问题的回答，需要更加专业的行业知识，也必然受到经济形势和商业环境的扰动。与其去刨根问底，不妨慢慢灌溉一片花园，静待他日花开。
2022年，美联储为了抑制通货膨胀，连续快速加息，整个市场流动性持续紧缩。各类资产价一路下跌，直到2022年10月，SP500下跌25%，黄金下跌20%，美国长债价格几乎达到腰斩位置，而比特币更是从6万多美元一路跌到1.6万美元，跌幅达到惨不忍睹的75%。在这几乎触发系统性风险、开启新一轮衰退的临界位置，美联储终于释放减缓加息的预期指引，随后，一鲸落而万物生。
从2020年新冠疫情Lockdown危机时无限制的流动性保证，到2021年末承认通胀不再是“暂时的”，再一路快速加息直到2022年10月末边际放缓，Powell实际上带领美联储，在新冠疫情这种全球危机下，出色地施展了一系列高难度的货币政策组合措施。
很多市场参与者，会事后诸葛亮地谴责，美联储应该提早6个月到9个月开始加息，这将更有利于扼杀通胀在萌芽之中，也不会助长2021年的美股泡沫。这样2021到2024年的经济叙事，以及金融市场演变轨迹，也将更加温润丝滑。
我认为这是不负责任的观点。那么在经历了2023到2024年，连续两年高回报、低波动的大奇迹年之后，整个市场估值已经从2023年初健康的低估值状态，到达目前相对昂贵的估值；作为市场参与者，会因为整体估值高低或者笃定自己的“预测”模型完全准确，从而选择完全空仓离场或者All in么？
这个世界从来不是非黑即白的，不要去强求他者要把一切做到尽善尽美。
终于进入正题，让我们来展望一下2025吧。
2025年，美股是否依然会延续2023-24的奇迹升势？一如2000年科网泡沫一般，形成一场空前的AI泡沫？我不知道，没有人知道。
至少目前，就各机构都发布的展望来看，尚没有激进到预测SPX将在2025年达到7200点（亦即20%升幅）。
从货币政策所处位置来看，美联储已经开始边际收紧，示意放缓减息步伐，或许利率中枢，就在3.5%-4.0%附近。
更大层面的宏观经济到地缘环境，更是没办法预测的事情。毫无疑问的是，无论是Howard Marks所说的“Sea Change”，还是Ray Dalio口中的“Paradigm Shift”，抑或目前的地缘环境所显示的，米尔斯海默“攻势现实主义”已然彻底击败了弗朗西斯·福山的历史终结论。粗略来看，整个人类社会，应该是在近十年间，逐步经过了一个重要的历史转折点。从这个转折点转头回顾，短则对应一个30年尺度的位相；长点的话，或许能达到70年的样子。至于是否可能是更长尺度的转折，谁也不清楚。而向前眺望，也没人确定，未来会怎样。
但是，这一切都是你因尝试和学习投资，而延申出的、更丰富的阅读兴趣和求知渴望（这当然很好），却决然不是你买入或卖出的依据。我们所知道的，仅仅是经过2023-24年的飙涨后，美股整体变贵了，但又没贵得离谱。
我也煞有介事地，给MercuriusLite做了基于统计指标的“预测”模型。这个模型提示我，2025年，或许会更接近2018年，对美股来说，可能是个高波动、低回报的年景。当然，我很可能在明年末被现实打脸，但从累积更多浮盈的角度而言，就算被现实打脸，也值得期待，不是么？
很多游戏中，都有进攻姿态和防守（格挡）姿态的切换。防守姿态下，往往以牺牲玩家的进攻伤害，而换取对敌方伤害的抵消或减免。2022年末到2023年初，平均20倍市盈率的SP500，相较于4-5%的无风险利率，是一个公允的甚至稍稍便宜的价格。那个时候，选择进攻以博取更高的输出点数，是明智的。而2024年末，面对25倍市盈率的SP500以及高度收窄的市场谱带，或许更谨慎一些，切换到相对防守的姿态，是更明智的主张？
自从2015年最早接触投资（投机？）以来，满打满算，已然十年春秋。现在回首，最重要的转折点，莫过于2016年，去美国交流期间，发现美股交易，买卖一手只要求1股耶！对于我这种穷学生，游乐场的门槛太低了吧！立刻开Robinhood账户，反正没有交易手续费，两三千美元入金，从此玩得不亦乐乎。
记得当时，看到纳斯达克指数，已经超过了2000年泡沫高点，英明如我，乾纲独断：科技股太贵！英明如我，当然不会去买这些，所有人每天抬头不见低头见，而且明显高估的股票嘛。英明如我，当然要去学格雷厄姆，学巴菲特，学芒格，去中小盘找“烟蒂股”啦。
于是，2016年末，巴菲特重仓买苹果，我三百美元送给了破产清算的GNC。
这么多年过去，总收益率最高的一笔交易，大概是这样：2017年初，尽管当时百思不得其解，老巴怎么就买了苹果？但还是懵懵懂懂，跟着老巴，买入了4股苹果。八年过后，那4股苹果，应该是经历了1拆4，变成了16股；再后来，又差不多翻倍了吧？
只不过，到今天为止，尽管苹果已经贵到，完全没办法下手再买更多的价格，但这些年来，在苹果上，只有买入，没有卖出。以至于今年巴菲特抛掉了2/3的苹果持仓之后，我还是没有跟着老巴，哪怕卖出1股苹果。所以，究竟这笔交易，总收益会有多少，是会继续增加，还是老辣不过巴菲特，苹果将要跌到没朋友？还真不知道呢。
2025，依然要这样告诉自己：成为你自己。永远年轻，永远热泪盈眶。
（完）
